美联储近期决定推迟加息之后，亚洲市场长舒一口气，外汇市场应声上涨。然而，这只是战术性推迟。随着美国经济状况好转，年底前加息的概率仍然较高。美联储将推迟加息归因于新兴市场（尤其是中国）金融不稳定以及相关的通缩压力，但此时选择按兵不动实际上给了决策者认清全球经济形势的机会。

市场过于看重加息的时点，而不太重视加息步调。亚洲投资者和决策者最担心潜在资本外逃带来的影响，以及地区货币贬值导致短期信心受挫。然而货币政策正常化的速度，才是更值得关注的风险因素，而不是其开始的时间。虽然美联储对于何时开始加息一直语焉不详，但却非常明确地表示加息将会缓步进行。这意味着美联储已经意识到亚洲新兴市场在可持续复苏方面扮演着关键角色。

在此背景下，投资者该如何自处？更重要的是，这种动荡的环境对亚洲股票有何影响？答案是：市场比估值所反映的更加稳固，部分投资价值已经显现。

亚洲市场的回升潜力在很大程度上归功于本地区的估值优势。亚洲（日本除外）股市自今年4月以来重挫近25%，目前的市净率（PB）较历史平均值低近30%，接近2008年金融危机时的低谷。

中国市场尤其易受投资者怀疑情绪的影响：中国股票价格已计入盈利衰退的预期，使得MSCI中国指数的估值跌至接近SARS疫情爆发以及国际金融危机期间的低位。静态市净率只有1.2倍，远低于过去10年的平均水平2.1倍。

然而，当前的股本回报率达到12%，远高于2008年时的8%左右。此外，未来一年亚洲企业盈利预计将以高个位数增长，尽管股市遭遇抛售，但有利的盈利增长势头应该会保持下去。这与2008年危机期间亚洲盈利暴跌50%形成鲜明对比，也意味着当前市场情绪过于悲观。

（亚洲股市已超卖。资料来源：瑞银、彭博，数据截至2015年10月1日）

增长放缓是真，但不至于出现危机

中国是亚洲经济的晴雨表，中国政府正在积极采取措施以减轻增长放缓带来的影响，同时继续推进改革。虽然股市动荡不已，但消费保持稳定，这是由于就业市场形势良好，家庭财富中股票敞口并不高。在财政与货币政策的大力支持下，中国增长放缓仍将可控。强劲的住房销售即是中国经济强韧的明证：至关重要的房地产行业已连续四个月回升，8月份住房销售同比增长16%。零售销售也得益于房地产市场回暖，8月同比增速从7月的10.5%攀升至10.8%。

尽管今年上半年MSCI中国指数的整体盈利同比仅温和增长5.3%，但是非银行板块的增速高达9.7%。下半年盈利增长将继续受到油价走低、融资成本下降的支持，总体运营成本因此而降低。

此外，虽然亚洲多数经济体的采购经理指数（PMI）处于50荣枯线之下的收缩状态，但是仍远高于以往危机时的低点。中国最新的PMI读数为49.8，而2008年危机时仅为38.8。美国供应管理协会（ISM）指数维持在50以上的健康水平，与2001以及2008年经济衰退时的水平不可同日而语。 总之，几乎没有证据表明经济危机近在眼前，尽管近期亚洲（日本除外）市场的估值隐含这种悲观预期。

尽管投资机会乍现，但投资者对近期的不确定性还应有清醒的认识。对市场稳定的最大威胁在于美国即将进行的加息及其对地区货币的影响。预计美联储将在今年12月首次加息，此后将以温和步调逐步上调利率。随着美联储货币政策正常化，本已受挫的亚洲货币在未来6个月兑美元还可能继续下跌5%左右。

此外，人民币带来的挑战可能进一步加剧悲观预期。随着中国结构改革，且其增长放缓，汇率机制进一步市场化意味着人民币兑美元或将持续下滑，其影响可能殃及亚洲货币整体。由于担心人民币进一步贬值，资本加速从中国流出，迫使中国央行进一步降低银行的存款准备金要求。在人民币贬值的预期升温之际，央行应对经济周期性及结构性放缓的复杂性达到前所未有之高。

优质股票和债券的投资价值显现

对经济再陷衰退的担忧已导致资产价格受损，而这反映出过于悲观的预期。值得注意的是，以往美国加息后，亚洲股市最多曾上涨20%。对投资者而言，现阶段他们持有印度和新加坡股票显然是不错的机会。对中长期投资者而言，市场震荡也是提升投资组合质量的机会。

在当前宏观环境不确定的情况下，三类中国股票最具吸引力。首先，电信、公用事业以及精选医疗保健等防御类股票。其次，海外盈利占比高的企业较少受国内经济疲软的影响。第三，长期增长前景稳健的板块和公司，例如部分互联网企业受益于消费向数码行业转变的趋势，还有受益于基础设施行业潜在刺激政策激励的公司。

日本方面，由于全球投资者避险情绪升温，日经225指数自其8月高点下挫近15%。虽然日本第二季度国内生产总值（GDP）数据不及预期，且主权信用评级被下调，但以下一些有利催化剂将支撑日本股市反弹：更多财政刺激政策出台、央行扩大购买日本ETF（交易所买卖基金）的规模、日企盈利稳健等等。因此，投资日本股票，尤其是旅游类股，在今后几个月将有不俗回报。

除股票外，中国房地产市场复苏也使亚洲高收益债券变得有吸引力，而近期信用利差扩大提供了新的入场机会。中国债券还将受益于国内流动性持续宽松。在投资级债券中，具有BBB评级的中国国企债券以及银行次二级债券拥有一定的吸引力。但对印尼和马来西亚发行人以及周期性行业（如石油和天然气、金属与采矿等）仍保持谨慎看法。

总之，唱空亚洲经济前景的人应该进一步“深挖”。增长确实疲软，但经济硬着陆的风险因政策的大力支持而有限。投资者不应忘记：必须要承担风险且有耐心，才能奋力向前，勇敢面对不确定的环境。

（作者系瑞银财富管理投资总监亚太区投资主管。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）