近日，高盛集团投资管理部中国副主席暨首席投资策略师哈继铭在长安讲坛发表演讲，本文根据演讲内容整理。

　　社会各界对于一胎制很早就有讨论，提出要改变一胎制的建议，最近五中全会宣布将来可以生二胎。接下来它会对经济产生什么样的影响？对于消费、对于投资、对于资产价格。其实人口结构对于经济的关系是非常密切的。

　　2006年的时候我写过一篇报告，在一胎制没有变的情况下，未来的增长是很容易预测的。八十年代初期开始中国劳动人口在社会的占比不断地上升，背后的原因是两个，第一个是建国之后的三十年出生率非常之高。从七十年代末、八十年代初开始只生一个，这两个截然相反的政策就导致了中国经济之后几十年非常扭曲的现象。就是在出生率很高的时候，如果在脑子里形成一张图形，可以用一张左三角形描绘，小孩很多，青年中年很少，老年人更少。这种情况往往伴随着经济缓慢发展，因为劳动力供应不足，家庭抚养率很高，同时这个社会的储蓄率一定很低，生产出的东西刚刚够消费，所以没有储蓄，劳动力还不足，缺钱、缺人不能发展经济。突然来个计划生育，就会从三角形变成橄榄或者鸭蛋型。劳动力过剩，资金也过剩，会压低劳动力价格，压低资金价格，所以人不值钱、钱不值钱，干什么都挣钱。八十年代一直到现在充分享受着这种所谓人口红利。

人口红利之下，三个扭曲的现象

　　这种人口红利之下除了经济增长快之外，还伴随着另外三个现象。一个是失衡增长，因为劳动力成本很低，出口很强劲，投资很强劲，但是挣了钱的人不敢消费，大家都储蓄，因为知道孩子就一个，将来他老了之后靠孩子靠不住，所以他会想尽一切办法让自己挣钱，所以消费不行，于是经济靠投资和出口来推动，就出现了外部失衡和内部失衡扭曲的增长。这也是我们过去三十年看到的现象。第二个现象是房地产暴涨，中年人储蓄靠什么储蓄呢？一个最重要的投资就是房子，拼命买房，买了一套又一套，把房子当做自己退休金来买，买了之后发现房子暴涨得给孩子买一套，父母着急帮着买。这样的话很多人就投资了，那么大的需求，两代人的需求同时释放房价肯定上涨。不是所有的企业家都能够感悟到这一点，他以为是永恒的，他看到这个现象拼命买房，拼命买地，最后发现自己走过头了，过度了。

　　第三个现象是汇率升值，因为出口这么强劲，又不敢消费，进口赶不上出口增长，最后一定是外汇顺差很大，外汇储备逐年积累，导致本币升值，外币贬值。但是人总是要老的，等到婴儿潮的人从中年步入老年的时候，鸭蛋型的结构变成向右倾斜的三角形。这样这个社会的劳动力供应又不足，老人的抚养率太高，整个社会的储蓄率也会下降。因为储蓄只有有收入的人才谈得上储蓄，小孩老年人是没有收入，是负的。到那个时候劳动人口的储蓄习惯依然没有改变，但是整个社会储蓄下降。日本就是这样，现在已经降到4%。不是日本人的储蓄行为改变了，而是相当多的老人没有能力储蓄。储蓄率下降劳动人口供应不足，就出现了正好跟过去相反的情况，人更值钱，钱更值钱，干什么都不容易挣钱。

经济增速放缓后局面扭转

　　刚才说经济增速肯定会放缓，另外三个现象也会出现逆转，首先就是经济的失衡本身会有一定程度纠正，因为这个时候出口马上就会走弱，同时储蓄减少以后投资增长速度也会放缓。但是相对来说消费还是比较稳健的，因为人可以不投资，消费还是要有，并且某些类别的反而上升。中产阶级诞生以后对某些领域的消费还会进一步强劲，甚至进口会加快。这种情况就会使得消费在经济当中的占比相应的提高，所以我也会这么想，消费在经济当中的占比上升一部分可能是政府的政策推动有关，但是也有自身自然的因素在里面起的作用。不是说看到消费在经济当中占比上升了，就一定是政府官员的功劳，不一定是你的功劳。本来以前什么事不做也会上升。

　　第二个现象是房地产，老人进入退休年龄老年人不买房子了。再过几年，还想着怎么卖房，将来卖房的人越来越多，买房的人不多了。中年人在年轻的时候父母已经帮他买了，虽然他希望父母长命百岁，但是他知道早晚会继承父母的房子，所以需求会明显回落。而那个时候有些开发商没有预想到这个情况就会傻眼。

　　第三个现象汇率会出现贬值。因为这个时候出口不再强劲，反而进口会加快。所以贸易逆差可能就会出现。所以汇率会出现贬值，关键就是时点怎么把握，我们那个时候的分析现在仍然管用。2011年和2015年之间，中国劳动人口将达到峰值，73%。顺带说一下，当年日本90年代达到峰值是70%，我们是73%，原因就是我们人口政策里面掺杂着很强的政府政策的色彩。所以我们老龄化将来到来的时候，右三角形成的速度也会很快。这是未来人口隐含着一些经济的变化，这种变化可能是结构性的变化，不是说来点刺激会解决的，是几十年趋势性的变化。

　　介绍一下日本情况，关于日本劳动人口占比与GDP增速之间的关系，也是伴随着人口老龄化到来储蓄率下降，而政府债务随着老龄化的到来急剧地上升。刚才我们做的那些模拟分析还没有把老龄化的因素考虑到。如果把老龄化问题考虑进来可能债务的挑战会更大。

放开二胎对未来人口结构有什么影响？

　　现在说扭转这个局面，是不是有办法让右三角形来的缓慢一些，甚至将来不出现右三角形，出现长方形，人口数量不同年龄段相对稳定。当然改变计划生育政策是唯一的解决途径。但是我觉得这个政策的改变来的有点晚，而且即使执行了之后，也要几十年后才能看到效果。因为一下子生不出来一个成年人。道理很简单，我说是不是能够放开二胎之后马上就看到出生率上升？我觉得也未必。其实中国现在的生育率是不低的，现在是1.55。大城市有些公务员基本上是一个，但是农村很多是两三个孩子的。所以总体来说我们的生育率是很高的，1.55。

　　我们和亚洲国家相比我们是很高了，香港、澳门、新加坡都在1.2左右，韩国也在1.2、1.3，日本是1.4，巴西是1.8，美国是1.89。大家不愿意多生孩子，尤其是收入达到一定水平之后，中国还有是城市生活成本比较高，尤其房地产价格，很多年轻夫妇选择不愿意多生。

　　我们在这做了一个非常乐观的假设，假定将来中国的1.55可以上升到1.9，1.9的话城里人得生两个，农村人也得生两个。我们想在这么一个乐观的角色下看一下会不会对未来人口结构造成影响。得出的结论是在未来十五年中国会多出生五千一百万的婴儿。也就是说和这个政策相比会多生出五千一百万婴儿。显然从长期来看对于稳定中国的劳动人口是有益的，短期似乎没有什么作用，因为这个孩子二十年后才能进入劳动人口。按照不变的人口政策来看，这个劳动人口占比急剧下降。但是生育率能上升到1.9，前几年劳动人口依然是下降的，到了2060年之后将会稳定，二十年后劳动人口有所增长，要到2060年才能稳定。五千一百万相当于现在的总人口3%多，并不是一个很大的数字，但是如果算劳动人口的占比的话情况完全是不同的，劳动人口占比，在未来的几十年二胎制下比一胎制下降的更快。

　　因为原来是这种严格的计划生育下是四二一分布，将来可能变成四二二分布，夫妇是要抚养四个老人和一个孩子，现在要多加一个孩子。所以劳动占比就会下降的更快，意味着这个国家的储蓄率在未来一段时期内会比原先下降的更快。实际上这种情况是不利于资产价格上升的。同样，到了2060年之后，一胎制下劳动人口还会进一步下降，二胎制下会区域平稳。这是我们做出的分析，结论是计划生育需不需要改变？当然需要。不然2060年之后会进一步老龄化，短期未必会有作用，储蓄率还会进一步回落。

　　你可以看到我们这几年储蓄率已经有小幅度下降，现在48%，几年前是52%。政府债务现在占GDP59%，老龄化尚未真正到来。随着老龄化到来，政府债务率还会进一步上升。

老龄化会给哪些行业带来机会？

　　一胎制改成二胎制对于教育行业显然是带来很大机会。原来预测老人人数的增长依然会实现的，所以医疗行业随着人口的老龄化到来也会带来商业机会。在这我们预测中国将来会在医疗教育方面的指数仍然会保持两位数增长，而且公共支出也会加强。最后是老龄化之后这种养老产业将会有巨大的发展空间。国际指标显示一百个老人在敬老院差不多有五张病床，但是中国现在有2.4张病床，而且将来老人数量将急剧上升。

　　曾经看到一篇很搞笑的媒体报道，说北京一家养老院排队要排一百年。还有财富管理，将来会有巨大发展前景。因为人到中年到老年之后对财富的管理要求会更高，而且这种管理不是简单的投入房地产，可能需要相当高的流动性的资产为养老做准备。中国现在老百姓的储蓄差不多有50万亿，有10%的钱拿出来搞资产管理的话量比现在大一百倍，90%留在国内，10%拿到境外理财管理，这个行业会有非常大的商机。另外是旅游行业，伴随着老龄化的到来，几乎所有的国家，中老年人旅游的需求要比青年人强劲的多。一个是有时间，二是有物质基础。中国青年人旅游也是非常强劲的，所以现在你可以看到中国出境旅游一亿人次，国内游人数达到36亿人次。

　　看人口结构我们不光关注中国自己的，在这也把其他国家的人口结构一定加以分析，发现中国的老龄化到来的时点与发达国家非常接近，非常类似。可惜我们是未富先老，发达国家是未老先富，我们差不多在2010年到2015年。但是发展中国家它们的老龄化到来的时间点都比我们晚二十年，像印度，劳动力成本的优势和这些国家比会越来越弱，所以我们的制造业需要升级创新，没有这些的话我们将来的出口会变的非常的困难。从科技含量比不上发达国家，从成本优势上比不过发展中国家。