中国央行2月4日的全面降准行动，多少打破了市场的预期。此前笔者就一直呼吁央行应该尽快降准来应对经济放缓、资本流入减少以及外围央行“放水”的压力，周三政策放松规模略高于笔者此前的预测，说明中国央行政策基调已开始转变，总量调节成为货币政策的主轴，结构调整为辅。

具体来看，这是三年以来中国央行的第一次全面降准，在全面降准50个基点之外，央行对部分对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点。这样的一个全面配合定向的放松举措，从政策取向上来看，既满足了通过全面降准来降低经济减速的风险的要求，也配合着结构性改革的举措。数据上看，全面降准将带来至少6000-6500亿元的额外流动性，但考虑到额外的放松举措，本轮流动性释放的上限可能达到9000亿元。

从宏观面上来看，降准的最终推出，主要是考虑到今年以来的经济数据仍然较为疲弱，整体经济增速也面临着下滑至7%以下的压力，1月份的官方PMI指数自从2012年9月份以来首次跌破50的荣枯线。考虑到今年的春节较晚，1月份的生产经营活动也没有受到任何季节性效应的提振，这似乎意味着2月份春节来临后整体经营活动将进一步放缓。此外，1月份的CPI通胀率可能跌破1%，PPI将进一步下滑至-4%的关口，通缩压力也在挤压中国央行的政策立场。

从金融市场来看，近期的人民币贬值态势导致资本流入进一步放缓，从去年第四季度的数据来看，资本和金融项目逆差912亿美元。带来国际储备资产减少300亿美元，资本项下出现逆差，也表明此前大量热钱流入的趋势出现逆转，对于长期以来依赖资本流入保持境内流动性的中国整体货币供应框架而言，这也将导致货币供应总量的下滑。

此前，央行也一直通过多个渠道表态，货币政策是一个总量调控政策，但对于结构性调整的帮助有限。从这个角度来说，既然总量供应出现缺失，央行也必然需要通过“内循环”来保证整体市场流动性状况的平稳。

第三，从外围市场来看，全球范围内都出现了因为经济下行、通缩压力上升带来整体货币政策的进一步宽松。全球范围内的货币政策宽松，中国也将难以独善其身。中国央行面临的问题是，如何保持合理的利差才能既抗衡资本流出，同时也能抵御大规模的资本流入。这显然需要中国央行在实践中的进一步探索。

回到降准本身，中国央行需要回答的根本问题是，如何将降准释放的资金真正引导至实体经济行业？对于商业银行来说，其似乎更加担心在传统行业出现的信用风险上升，因此对于实体经济的支持力度也在减少。

但降准之后，商业银行似乎仍然很难将资金引入传统行业。压力来自于三个方面，首先，商业银行的坏账率出现了不断上升的趋势，在这样的状况下，将资金投放入已经出现信用风险的行业，并不符合商业逻辑。第二，整体资金成本在过去的几个季度内并没有出现任何实质性的下行，在这样的资金成本上对于实体经济放贷，带来的是一种“饮鸩止渴”的效果。第三，商业银行的存款基础越来越不稳定，现在的主要压力来自于如何通过借入资金来稳定此前已经在表的贷款，因此其新增资产的动力不足。

也正因此，中国央行将继续面临保持资本账户平衡的外部压力，和经济结构调整下如何避免经济大起大落的内部难题，进一步的货币政策放松将难以避免。展望未来，笔者认为央行在今年将仍然需要降准100个基点，另外需要通过降低存款利率来引导资金利率下行，因此今年额外50个基点的降息可期。另外，在货币政策的配合下，中国应大力发展资本市场，鼓励大企业和上市公司去证券和债券去融资，减少其中长贷款对银行的依赖。同时，中国《预算法》的修改也允许地方政府通过债市为地方基建融资，其也能减少对银行长期信用的依赖。这种融资结构的调整，再加上更多民营银行的准入，预示着中小企业融资的困境将得到根本改善。

（注：本文仅代表作者观点，作者亦为澳新银行大中华区首席经济学家）